1.1.天然碱法龙头企业，聚焦主业逐步推进

远兴能源是目前国内最大的以天然碱法制纯碱和小苏打的生产企业，前身为内蒙古远兴天然 碱股份有限公司，成立于 1997 年 1 月 23 日，同年 1 月 31 日在深圳证券交易所挂牌上市。 公司于 2007 年 8 月更名为内蒙古远兴能源股份有限公司，经过多年发展目前主要从事天然 碱法制纯碱和小苏打、煤制尿素等产品的生产和销售。 经过多年发展，公司在各领域均具有较为稳固的龙头地位，根据公司公告，截至 2022 年公司 具备 180 万吨/年纯碱产能，同时具备 110 万吨/年小苏打产能，均居全国前列，此外，公司 还具备合成氨/尿素产能 80 万吨/154 万吨，规模优势显著。

(相关资料图)

公司以天然碱起步，通过进行参股、收购等形式逐步布局天然气制甲醇、煤炭等领域。根据 公司公告，2004 年公司投资 1.50 亿元参股拥有 100 万吨/年天然气制甲醇项目的内蒙古博源 联合化工有限公司，开始布局天然气制甲醇领域。2005 年，公司与内蒙古伊化化学有限公司、 内蒙古博源投资管理有限公司、上海正大投资发展有限公司共同设立内蒙古博源煤化工有限 责任公司进行煤炭资源探矿及采矿权证的办理等前期工作，并在此后的 2006 年与上海证大 投资发展有限公司、乌审旗国有资产投资经营有限责任公司共同设立内蒙古蒙大新能源化工 基地开发有限公司，正式进入煤化工新能源产业。

2014 年公司再次布局天然碱板块。根据公司公告，2014 年 1 月博源集团、实地创业等拟将 所持河南中源化学股份有限公司 81.7%股权转让给公司，中源化学拥有苏尼特碱业、海晶碱 业、兴安化学等子公司，通过收购中源化学，公司形成了天然碱化工、煤炭及煤化工、天然 气化工的多元产业体系，业务布局逐步完善。

未来公司将聚焦天然碱和氮肥两大主业。根据公司“十四五”发展规划纲要，公司的发展规 划定位为聚焦聚力、专心专注，做大做强做精天然碱和氮肥两大主业，公司将结合行业发展 趋势和自身产业实际，战略性退出煤炭、煤制乙二醇、天然气制甲醇及其下游产业，重点构 建天然碱法制纯碱和小苏打、煤制尿素两大业务板块。

目前公司专注主业步伐不断推进。根据公司公告，2021 年 9 月公司拟对全资子公司远兴江山 进行清算注销，并于同月将控股子公司博源煤化工 70%股权转让给内蒙古赛蒙特尔煤业有限 责任公司，此后在 2021 年 11 月及 12 月将所持博源联化 80%股权以及博源水务 51%股权转让 给鄂尔多斯市泉顺实业有限公司，此外，公司在 2021 年 12 月公告，终止博源化学乙二醇项 目，从而逐步剥离自身煤炭、煤制甲醇、乙二醇等业务板块，实现对天然碱主业的聚焦。

公司塔木素天然碱项目有序开展，产能有望逐步增加。当前公司拥有在建工程塔木素天然碱 项目，根据公司公告，塔木素天然碱项目一期建设产能纯碱 500 万吨/年、小苏打 40 万吨/ 年，二期建设产能纯碱 280 万吨/年、小苏打 40 万吨/年，建成后，生产能力将达到 780 万吨 /年纯碱和 80 万吨/年小苏打，根据阿右旗政府，2022 年 3 月 23 日阿右旗举行博源天然碱综 合开发利用项目开工仪式。当前项目逐步开展，根据博源集团公众号，2023 年 6 月 28 日， 阿碱项目一期工程第一条 150 万吨/年纯碱生产线顺利打通全部工艺流程并产出纯碱，标志 着第一条生产线投料试车一次成功，此后在 2023 年 7 月 26 日，博源银根铁路专用线第一列 外运天然碱产品列车首发仪式举行，成功打通阿碱项目的外销外运大动脉，为产品运输带来 强有力保障。

1.2.控股方提供强力支持，子公司布局围绕主业

控股股东与公司主要业务紧密相关。公司控股股东为博源集团，实际控制人为持有博源集团 15.3%股份的博源集团董事长、总经理戴连荣，根据公司公告，博源集团截至 2022 年直接持 股 31.0%，同时通过全资子公司中稷弘立间接持有 0.89%股份。博源集团是一家以“能源·化 工”一体化为核心，物流贸易、现代服务业及农产品深加工等多元产业协调互补、联动发展 的企业集团，在天然碱开采、加工方面拥有国内领先、国际先进技术，是当前国内最大的集 天然碱开发、开采、加工于一体的大型企业以及亚洲最大的天然碱生产企业，与公司天然碱 主业密切相关。

公司围绕各项主业进行子公司布局。公司子公司众多，对公司经营具有较大影响的子公司均 与公司业务布局密切相关，其中，截至 2022 年公司直接持股 26.6%并通过控股子公司中源化 学间接持股 73.5%的兴安化学以及公司直接持股 71.0%的博大实地主要从事与尿素相关的各 项业务，而公司控股子公司中源化学及其全资子公司苏尼特碱业、海晶碱业，以及公司子公 司银根矿业则主要从事与天然碱相关的各项业务。 公司已实现对银根矿业的控制。2021 年 12 月公司发布公告，拟以支付现金的方式购买纳百 川持有的银根矿业的 14%股权，同时拟以现金 37.3 亿元对银根矿业进行增资，该交易已于 2022 年 8 月完成，公司已持有银根矿业 60%的股权，银根矿业也由公司的参股子公司变为控 股子公司，对公司天然碱业务的发展提供有效助力。

1.3.主营产品平稳发展，生产经营持续向好

公司对聚焦主业的整体战略安排也使得 2021 年归母净利润财务方面，近年来公司发展受各 子行业周期性影响较大。根据公司公告，2023Q1 公司实现营收 25.0 亿元，同比-6.62%，归 母净利润 6.52 亿元，同比-17.7%，主要受我国纯碱行业景气度相较前期有所下行影响，未来 随着行业平稳发展及公司新产能逐步放量，公司盈利能力有望逐步提升。

在经营方面，近期公司经营管理能力较强，各项费用率中枢下行，根据公司公告，2023Q1 公 司管理费用率、销售费用率、财务费用率分别为 6.29%、1.45%、2.20%，同时，公司各项费 用率的中枢下行也使得公司在 2023Q1 毛利率相较于 2022 年+0.77pct 至 41.6%的情况下实现 净利率 31.1%，相较于 2022 年+2.05pct，公司盈利能力逐步提升。未来随着相关业务持续发 展，公司盈利能力有望继续提升。

1.4.成本及技术优势独特，尿素提供较强力支撑

作为未来主要发展方向之一，尿素有望为公司经营提供稳固支撑。尿素，又称碳酰胺，是目 前含氮量最高的氮肥，作为一种中性肥料主要用于各种土壤和农作物生长，可达到促进农作 物增产的作用。根据百川盈孚，当前在我国尿素全部下游中，农施及复合肥分别占比 50.23%、 13.97%，农业需求对尿素行业具有较大影响。展望未来，随着相关行业平稳发展，农业需求 有望稳定增加。此外，近年来在农业需求稳定发展的同时，己内酰胺、人造板、三聚氰胺、锅炉烟气脱硝、 车用尿素等非农业领域对合成氨和尿素的需求增长明显，共同带动尿素需求快速增长，未来 随着尿素在各领域所面临需求的不断增加，公司尿素业务发展有望受到需求端助力。

公司尿素业务主要由控股子公司博大实地、兴安化学开展，根据公司公告，博大实地、兴安 化学主要产品为尿素、复混肥、合成氨，截至 2023 年具备合成氨/尿素产能 80 万吨/154 万 吨。总体来说，相对于同业公司而言，公司尿素业务具有以煤炭资源优势为依托、技术创新 为支撑的独特竞争优势。特别是在成本方面，公司控股子公司博大实地公司 年产 50 万吨合成氨、80 万吨尿素项目是以煤为原料生产化肥的“煤—化”一体化项目，项 目依托纳林河矿区而建，利用当地丰富的煤炭资源，在坑口建设煤化工项目，成本优势十分 显著。

纯碱，化学名称碳酸钠，是一种常温下为白色无气味粉末或颗粒的无机化合物，主要用于平 板玻璃、玻璃制品和陶瓷釉的生产，此外还常用作制造其他化学品的原料，作为一种重要的 无机化工原料能够广泛应用于轻工日化、建材、化工、食品工业等领域。

2.1.纯碱制备方法多样，天然碱法优势突出

纯碱的生产工艺主要可分为天然碱法和合成碱法，其中合成碱法又包括氨碱法和联碱法。当 前我国纯碱产能所使用工艺以氨碱法和联碱法为主，二者占比相近，根据百川盈孚，在我国 2022 年纯碱产能中，联碱法、氨碱法、天然碱法制纯碱产能占总产能比例分别为 50.7%、44.8%、 4.59%。

氨碱法和联碱法均为传统的合成法。其中氨碱法由比利时工程师索尔维发明，因此又称索尔 维制碱法，主要制备原料括食盐、石灰石、焦炭及氨等，通过在室温下从溶液中分离出碳酸 氢钠，再加热煅烧得到纯碱。而联碱法由我国化学家侯德榜提出，因此也称侯氏制碱法，联 碱法主要原料为食盐、氨和二氧化碳，在索尔维法基础上将纯碱和合成氨两大工业联合，能 够产出纯碱与氯化铵两种产品。

值得注意的是，由于联碱法在整个生产过程中能够循环利用二氧化碳，因此具有原材料利用 率高、产品质量好的优良特性，与氨碱法相比能够大幅提高原料利用率，同时，由于联碱法 将合成氨和氨碱法两种基本化学生产方式相结合，实现了氯化铵的联产，在有效降低纯碱成 本的同时进一步提高了生产企业的盈利能力。 联碱法副产物氯化铵作为化学肥料中的氮肥，主要用于生产复合肥产品，在农业领域面临刚 需。近年来随着全球农作物种植面积逐步增加，氯化铵面临的需求有望逐步增加。未来随着 氯化铵价格平稳运行，其作为联碱法副产物有望增强联碱法装置盈利能力，为具有联碱法产 能的纯碱生产企业带来利好。

天然碱法则显著区别于合成碱法，以天然碱矿物为原料，通过对天然碱矿物进行一系列溶解、 过滤、蒸发、结晶等工序来制取纯碱，主要包括卤水碳化法、一水碳酸钠法和倍半碳酸钠法。天然碱法环保优势突出，碳排放量更低。由于天然碱法主要采用大自然碱矿物为原料，且无 副产物，因此环保优势明显。根据 Genesis Energy，由于合成法制纯碱在进一步处理生产过 程中产生的氯化钙及氯化铵等副产物时会增加碳排放，在不考虑工厂所在地因素影响时，相 较于中国合成法制纯碱，美国天然碱法制纯碱能够减少约 37%的碳足迹，在当前人们对环保 关注度快速提升的背景下具有突出优势。

天然碱法成本优势明显。由于生产所需原材料不需要二次加工且不会产生与副产物相关的额 外成本，因此无论是在能源消耗还是在水资源消耗方面天然碱法均具有显著优势，根据 Ciner， 当前全球纯碱生产成本最低的是土耳其天然碱法制纯碱，其次为美国天然碱法，根据 Genesis Energy，美国天然碱法制纯碱的成本平均约为合成碱法的 50%，成本优势十分显著。

2.2.合成碱法原料较多，低成本天然碱受益

对于纯碱生产而言，由于合成碱法生产需要采购原盐、煤炭等作为原料，而天然碱法除需要 煤炭作为能源材料外，无需原盐、石灰石、合成氨、二氧化碳等其他原辅材料，因此天然碱 法成本优势十分显著。 近期我国合成碱法各原料价格相较前期有所下调，根据百川盈孚，截至 2023 年 8 月 11 日， 我国原盐市场均价 282 元/吨，同比-32.4%，河北石家庄石灰石（高钙 4-8mm）价格 72 元/吨， 同比-8.86%，合成氨市场均价 2987 元/吨，同比-11.9%，动力煤市场均价 715 元/吨，同比19.3%，合成碱法成本相较前期已有较大幅度下降，在此背景下不妨对天然碱法成本优势进行 测算。

不妨以各原料 2023 年至今均价及 2022 全年均价做成本对比，若不考虑人工成本变动，2023 年至今我国氨碱法原材料成本相较于 2022 年平均水平已下降 151.1 元/吨，联碱法双吨原材 料成本已下降 385.7 元/吨，而天然碱法产能原材料成本下降 34.4 元/吨，但值得注意的是， 即使是在合成碱法原材料成本显著降低的背景下，相较于合成碱法而言，天然碱法仍具有较 为显著的成本优势。

若进行各个制备方法生产成本测算，在不考虑运输费用的情况下，根据百川盈孚，2023 年至 今氨碱法生产成本平均约 1496.4 元/吨，联碱法双吨生产成本约为 2284.7 元/吨，天然碱法 生产成本约 764.7 元/吨，约为氨碱法的 51.1%，天然碱法成本优势凸显。在此基础上，可以进一步对运输费用进行测算，若以地理位置更加偏远的塔木素天然碱项目 外运运费进行测算，根据百度地图，从项目所在地至我国广东省珠海市的直线距离约为 2300 公里，通过国铁货运查询到对应运费约 567 元/吨，考虑到项目所在地至全国各市场距离不 同，不妨以 300 元/吨作为平均运费测算值。

2.3.新能源拉动高需求，纯碱有望充分受益

从需求来看，我国纯碱下游应用领域主要为进行玻璃生产，其中主要包括平板玻璃、日用玻 璃以及光伏玻璃。根据百川盈孚，2022 年包括平板玻璃、日用玻璃以及光伏玻璃在内的玻璃 生产需求占我国纯碱需求的 73.18%，其中三者分别占比 43.05%、16.67%以及 13.46%，共同 构成纯碱需求的主要部分。

当前平板玻璃仍为纯碱最大的应用领域，从应用端而言，平板玻璃一般用于民用建筑、商店、 饭店、办公大楼、机场、车站等建筑物的门窗、橱窗及制镜等，其生产与地产行业景气度息 息相关。 近期我国房地产政策已发生变化，根据央广网，在 2023 年 7 月 14 日举行的 2023 年上半年 金融统计数据情况新闻发布会中，货币政策司司长邹澜表示，4 月以来，房地产市场已逐步 进入常态化运行，此外，据中指研究院统计，2023 年以来已有百余地方出台房地产调控政策 超 300 次，其中济南、长沙、厦门等近 20 个城市放松限购政策，部分热点二线城市如杭州已 多次出台政策优化限购措施，未来随着我国房地产行业稳步发展，纯碱作为其上游产品有望 面临较大刚需。

除了平板玻璃外，在纯碱应用领域中特别值得注意的是光伏玻璃，在当前我国加速推进“双 碳”目标实现的大背景下，我国光伏行业快速发展，光伏玻璃作为光伏组件必备材料也成为 纯碱快速增长的下游之一。未来随着我国光伏市场逐步迎来市场化建设高峰，光伏玻璃有望 成为纯碱需求主要增量。 近期我国新增光伏玻璃产线较多，根据隆众资讯及百川盈孚，2023 年 1 月至今我国共有 12950 吨/日光伏玻璃产线投产，截至 2023 年 7 月我国光伏玻璃产能已达约 2180.4 万吨/年，同比 +30.9%，此外，2023 年 7 月我国光伏玻璃产量达 169.6 万吨，同比+25.1%，我国光伏玻璃行 业近期已加速发展。展望未来，根据隆众资讯，2023 年内仍有超 1 万吨日熔量光伏玻璃产线 存在投产计划，未来随着光伏玻璃产能持续增加，有望对纯碱形成较大需求。

除光伏以外，锂电作为新能源行业另一大重要部分有望带来纯碱需求新增量。近年来新能源 汽车受到越来越多的关注，锂离子电池作为其动力来源产量显著增加。根据 Genesis Energy， 碳酸锂是电动汽车用新一代锂离子电池的主要成分，其生产对纯碱存在刚需。纯碱作为碳酸 锂必需原材料，未来同样有望受益于锂电行业快速发展，获得显著需求增量。

另外值得注意的是，在储能领域，除锂电外，钠离子电池有望成为另一储能技术新星，从而 成为纯碱崭新的下游应用领域，带来长期需求增量。钠离子电池与锂离子电池具有类似的工 作机理和电池结构，而且可以直接使用现有的锂离子电池生产线进行生产。相较于锂资源， 钠离子电池所需的钠资源储量丰富，地壳里的丰度排在所有元素的第 6 位，而且分布较为广 泛，因此可以一定程度地缓解锂资源短缺引发的锂电发展受限问题，因此具备了对锂电较强 的替代性以及较大的发展空间。未来随着钠离子电池技术的成熟以及产业化的不断推进，碳 酸钠作为钠离子电池正极材料原始材料有望为纯碱带来崭新需求增量。

3.1.矿产资源储备丰富，新增矿产质地优异

由于受到资源储量及地理位置等基础条件的限制，天然碱法相比合成碱法应用不甚广泛。美 国、土耳其和中国是主要的天然碱法生产国。根据 WE Soda，当前全球天然碱储量主要分布 于美国、土耳其和中国，其中美国和土耳其分别拥有 230 亿吨及 9 亿吨的储量。根据 WE Soda， 世界上最大的天然碱矿床位于美国怀俄明州西南部的格林河流域，第二大天然碱矿床位于土 耳其安卡拉的喀山，第三大天然碱矿床则位于土耳其安卡拉的贝帕扎里。而在亚洲矿区中， 我国凭借着较为丰富的天然碱资源占有重要位置。从分布来说，根据王晓波《低盐重质纯碱 生产的新工艺分析》，我国天然碱矿主要位于河南桐柏、西藏及内蒙古盐碱带，分布相对集中。

公司通过对我国各天然碱矿的逐步布局具备了稳固的资源垄断地位。作为当前我国极少数采 用天然碱法生产纯碱的企业，公司具有充足的矿产资源储备，根据公司公告，当前公司在河 南桐柏县拥有安棚和吴城两个天然碱矿区，在内蒙古锡林郭勒盟拥有查干诺尔碱矿，此外还 将通过控制银根矿业拥有内蒙古阿拉善右旗塔木素天然碱矿，充足的天然碱矿资源为公司未 来发展奠定了坚实基础。

3.2.矿产开采壁垒较高，成熟技术降低成本

天然碱矿开采具有较高技术壁垒。由于各个天然碱矿的开采深度、盐碱比例等情况均有不同， 因此在不同生产过程中对煤、汽、水、电、卤水等原料的耗用量均有不同，就需要生产者因 地制宜，制订不同的工艺路线进行开采及生产。 公司技术优势显著。经过多年天然碱资源开发经验的积累，公司已经实现根据每块碱矿的特 点开发出最适合的加工工艺。根据公司公告，截至 2022 年，公司已经拥有国家级企业技术中 心和内蒙古天然碱工程中心，在天然碱化工领域处于国内领先水平，技术优势显著。

公司通过多年发展已经具备了成熟的天然碱开采及加工核心技术，根据 CNKI，公司地处河南 省桐柏县境内的吴城和安棚碱矿先后于 1971 年和 1976 年被发现，其中吴城矿从 1978 年开 始采用溶采法至今，在较长的开采过程中已积累较多实际经验。此外，根据公司公告，安棚 碱矿及塔木素天然碱矿所使用的钻井水溶开采法具有基建投资较少、建设速度快、生产成本 低以及高效、节能、安全、环保等优点，在天然碱和岩盐类矿床开采中已得到广泛应用，特 别是塔木素天然碱矿采用的定向钻井连通水溶开采法，具有矿石采收率高、连通时间短、建 槽速度快、投入生产迅速、生产的卤水浓度高、产量大等优点，是目前世界上先进、实用、 成熟、可靠的水溶开采方法。

依托于多年沉淀所具备的核心技术，公司不断提高所开展项目的技术先进程度，根据公司公 告，银根矿业塔木素天然碱项目无论是在采卤还是在碱加工以及汽电联产方面均具有较强技 术先进性，在节约生产成本、减少污染物排放等方面均具有独特优势。

3.3.天然碱符合时代背景，塔木素项目获政府支持

天然碱法具有突出的能耗以及环保优势。由于完全不需要工业盐、石灰石、氨、二氧化碳等 原料，因此天然碱制程中没有废渣、废液排放，此外全流程能耗也较合成法制程更低，有效 迎合了当前国家加速推进实现“碳达峰、碳中和”目标的时代背景。 天然碱新增产能被排除在内蒙古环保政策限制约束范围之外。2021 年 3 月 9 日，内蒙古自治 区印发《关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施》，提出从 2021 年起，不 再审批包含纯碱等多种化工产品的新增产能项目，确有必要建设的，须在区内实施产能和能 耗减量置换，从而对我国未来纯碱产能扩张形成了新一轮约束。

值得注意的是最终方案将纯 碱产能中“《西部地区鼓励类产业目录（2020 年本）》中内蒙古鼓励类项目”排除在了受政策 约束范围以外。参考《西部地区鼓励类产业目录（2020 年本）》，内蒙古鼓励类项目中与纯碱 产能相关度较强的内容为“新建 120 万吨/年及以上天然碱综合开发利用项目”，根据公司公 告，公司塔木素天然碱项目建设年产 780 万吨纯碱、80 万吨小苏打产能装置，配置 7 条纯碱 生产线、1 条小苏打生产线，单线产能约 120 万吨，未来建设将不受上述政策限制。

塔木素天然碱项目受较强政府端支持。2021 年 9 月 29 日，阿拉善盟发展和改革委员会出具 《关于阿拉善右旗塔木素天然碱开发利用项目能耗指标问题的复函》指出，“塔木素天然碱开 发利用项目符合国家产业政策，属于国家西部地区鼓励类项目，是自治区今年重大项目和阿 拉善盟‘十四五’期间的重点建设项目。该项目对全盟经济社会发展具有重要意义，阿拉善 盟将重点支持该项目建设”。 根据《阿拉善右旗 2022 年政府工作报告》，博源天然碱综合开发是事关阿拉善右旗长远发展、 转型发展的重大项目，根据阿拉善右旗人民政府，项目是 2021 年自治区、阿拉善盟、阿右旗 三级政府推进实施的重点项目，已被盟委行署列入全盟 3 个投资百亿元项目，对于破解当地 财力紧困的实际

困难具有决定性意义。在 2022 年主要工作安排中，旗人民政府代旗长姜冰 洁提出将“着力加快工业经济发展。积极培育旗域经济增长新动能，全力推进博源天然碱项 目建设，强化要素保障，主动跟进服务，促进产业投资扩容提质”，为项目建设提供了强有力 的政府层面助力。

此外，根据阿拉善盟行政公署办公室印发的《〈阿拉善盟国民经济和社会发展第十四个五年规 划和 2035 年远景目标纲要〉分工方案》，“建设全国规模最大的天然碱基地”已被列为阿拉善 右旗大力发展旗域经济分工之一，未来公司有望获得较强支持。

3.4.天然碱矿伴生小苏打，细分行业龙头优势独特

丰富的天然碱矿储备也为公司带来了在小苏打领域的领先地位。小苏打即碳酸氢钠，是一种 易溶于水的白色碱性粉末，作为生产纯碱的过程产品以及派生产品，其生产及发展与纯碱联 系紧密。小苏打作为一种重要的基础无机化工产品，能够应用于包括食品、消防、化工、医 药、轻工业等与国民经济相关的各大行业。总体来说，小苏打消费与居民生活水平具有较强 相关性，未来随着国民经济持续增长以及新的应用领域不断被开拓，小苏打产品将面临较为 广阔的需求空间。

根据百川盈孚，2022 年我国纯碱法、天然碱法以及碳铵法小苏打产能分别占比 56.56%、34.94%、 8.49%，公司作为当前国内最大的以天然碱法制纯碱和小苏打的生产企业，截至 2022 年 12 月 已经拥有 110 万吨/年小苏打产能，行业龙头地位显著。 未来公司小苏打产能有望不断增加，根据公司公告，公司塔木素天然碱项目规划一期小苏打 40 万吨/年，二期小苏打 40 万吨/年，未来随着塔木素天然碱项目逐步投产，公司小苏打产 能将从 110 万吨/年增加至 190 万吨/年，公司龙头地位有望得到巩固。未来随着小苏打行业 不断发展，公司小苏打业务有望为公司盈利能力的提升奠定坚实基础。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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